长江商报消息 ●长江商报记者 沈右荣
“鱼子酱之王”杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（以下简称“鲟龙科技”）再度闯关IPO。
5月4日，鲟龙科技向港交所递交上市申请。这是鲟龙科技第二次向港交所递表，更是公司第五次冲击IPO。
自2011年以来，鲟龙科技在长达16年内对闯关IPO矢志不渝，在三次闯关A股市场告败后转战港股市场。
屡战屡败，鲟龙科技究竟为什么会败？核心问题是真实性！
股东资兴良美曾与鲟龙科技因鲟鱼质量问题对簿公堂，并称帮助鲟龙科技造假以应付证监会。监管曾对鲟龙科技海外销售的真实性等提出质疑。
鲟龙科技冲击资本市场的底气是，公司是全球最大鱼子酱企业，全球市占率达36.1%。公司建立了不可替代的资源库，形成了完整产业链，且手握汉莎航空、新加坡航空头等舱及米其林餐厅等顶级渠道。
但是，鲟龙科技产品结构单一，且超80%收入来自海外市场，这些风险难以规避。
更令人怀疑的是，在经历“獐子岛的扇贝跑了”奇闻后，鲟龙科技手握超17亿元鲟鱼资产，真实性几何？
二度递表再冲港股IPO
刚刚过去的五一假期，鲟龙科技并未休息，而是忙着闯关港股IPO。
港交所官网显示，5月4日，鲟龙科技递交了上市申请，并在港交所披露了招股书等资料。
这是鲟龙科技第二次递表港交所。2025年10月30日，鲟龙科技首次递表港交所。到2026年4月，首次递表六个月后，资料自动失效，公司迅速第二次递表。
两次闯关港股IPO，均由中信证券、中信建投联合保荐。
鲟龙科技创立于2003年4月，2010年，公司完成股改，随即向A股市场发起冲击。未料想，鲟龙科技的IPO之路会如此曲折。
2011年10月，鲟龙科技第一次A股IPO，拟在创业板挂牌上市。此次IPO被发审委否决。原因是，2010年底，鲟龙科技的股东资兴良美以每股3.90元的价格完成增资，获得鲟龙科技发行前约5%的股份。此后不到半年内，鲟龙科技向该股东采购了价值逾3600万元的鲟鱼。而这笔采购对当时鲟龙科技的财务状况产生了显著影响。扣除关联交易后，鲟龙科技2010年的营收从约7110万元降至约6064万元，扣非净利润从约2481万元降至约2125万元；2011年同样出现明显下滑。
2014年9月，鲟龙科技卷土重来，再度冲击创业板IPO。这一次，资兴良美与鲟龙科技因鲟鱼质量问题对簿公堂，资兴良美在法庭提交证据时，更是曝出在鲟龙科技早年IPO时曾“帮助造假以应付证监会检查”，如伪造养殖盘点表等。这一场官司直接让鲟龙科技的财务数据备受质疑，上市之路因此中断。
此外，证监会也对鲟龙科技海外销售真实性、存货规模等提出质疑。
在对赌压力下，2022年12月，鲟龙科技再度向A股市场发起冲刺，这一次是深交所主板市场。第三次A股IPO，同样以失败告终。
2024年3月，鲟龙科技无奈在新三板挂牌，2025年8月，公司摘牌后急赴港股IPO。
业绩稳增难掩海外风险
鲟龙科技执着于IPO上市，源于资本对赌压力。而公司受到资本青睐及冲击资本市场的底气，与其市场竞争力相关。
根据招股书，以销量计算，从2015年开始，鲟龙科技就已经是全球最大的鱼子酱公司。
根据灼识咨询的资料，鲟龙科技自2015年以来连续11年实现鱼子酱销量全球第一名。2021年至2025年，鲟龙科技的鱼子酱销量持续占据全球市场的30%以上，2025年达到36.1%。当年，全球第二大企业市占率仅为8%，鲟龙科技的鱼子酱全球市占率是第二大企业的4.5倍。
鲟龙科技的经营业绩也表现为稳步增长。同花顺数据显示，2022年至2025年，公司实现的营业收入分别为4.91亿元、5.77亿元、6.69亿元、7.69亿元，同比增速均稳定在两位数。同期，公司实现的归母净利润分别为2.30亿元、2.70亿元、3.08亿元、3.63亿元，也保持了两位数的速度增长。
鲟龙科技的净利率较高。这四年，公司净利率分别为47.54%、47.28%、48.43%、47.47%，均稳定在47%左右。
在A股市场食品饮料行业，近几年，销售净利率超过47%的，仅有贵州茅台一家。
不过，鲟龙科技的产品结构过于单一。2023年至2025年，公司鱼子酱产品收入分别为5.23亿元、6.14亿元、6.98亿元，占公司营业收入的比重分别为90.6%、91.8%、90.8%，均超过90%。这意味着公司业绩高度依赖单一产品。
不仅如此，2023年至2025年，俄罗斯鲟鱼子酱和杂交鲟鱼子酱是公司收入主要贡献者，俄罗斯鲟鱼子酱收入从2023年的2.73亿元增至2025年的4.13亿元，占营业收入的比重从47.2%提升至53.7%；杂交鲟鱼子酱收入从1.60亿元增至2.18亿元，占比维持在28%左右。
从产品贡献度来看，鲟龙科技自有品牌话语权较弱，“卡露伽”国际知名度有限，依赖贴牌销售。2025年，公司自有品牌销售收入占比仅31.4%。
鲟龙科技的销售收入主要来自海外市场。2023年至2025年，公司海外销售收入从4.43亿元增至6.44亿元，占总收入的比例从76.7%攀升至83.8%。
从具体区域来看，美国是鲟龙科技最大的单一市场，2025年贡献收入2.16亿元，占比达28.0%；德国、法国、俄罗斯等欧洲国家合计约占29.8%。
海外销售为主、以第三方品牌为主、以鱼子酱产品为主，鲟龙科技构建的如此产品、销售、品牌结构，在全球贸易环境日趋复杂多变的形势下，无疑存在较大风险。
生物资产的真实性隐患
鲟龙科技的核心竞争力，是其手握17亿元的鲟鱼资产。而这，也是市场对其看不透的隐患。
鲟龙科技主要致力于生产人工养殖鱼子酱，包含杂交鲟、俄罗斯鲟、达氏鳇和欧洲鳇等市场主流品种的原料鲟鱼。
招股书显示，鲟龙科技构建强势市场地位源于三点：第一，不可替代的资源库，鲟鱼养殖周期长达7至15年，鲟龙科技拥有全球规模最大的鲟鱼种质资源库和完整的1—15龄鱼龄梯队。这种“时间壁垒”意味着竞争对手难以短期复制。第二，全产业链的垂直整合，从育种、养殖到加工、销售，公司构建了全产业链条。第三，全球销售的渠道，公司产品销往46个国家及地区，手握汉莎航空、新加坡航空头等舱及米其林餐厅等顶级渠道。
鲟鱼的市场前景较好。由于人工养殖鲟鱼的投资周期长、投入规模大等门槛高，全球鱼子酱供应量远低于历史高点，市场中长期处于供不应求的状态。2025年全球鱼子酱销量808.4吨，预计到2030年将达到1343.9吨，复合年增长率为10.7%。
鲟龙科技的总资产中，主要是活体鲟鱼等生物资产，公司生物资产包含鱼苗、雌性未成熟鲟鱼、雌性成熟鲟鱼及雄性鲟鱼。截至2023年、2024年及2025年末，公司生物资产分别为13.89亿元、15.53亿元、17.49亿元。
而生物资产存在不可控、不可视的隐患。
A股上的獐子岛，其养殖的扇贝，也属于生物资产，同样存在不可控、不可视特征。“扇贝跑了”的奇闻，掩盖了獐子岛财务造假真相，一度引发市场高度关注，监管层对其开具罚单。
水产养殖受天气、气候等变化影响较大。鲟龙科技也出现过一次险情。2024年7月，鲟龙科技的青山湖养殖基地遭遇夏季洪涝，起因是台风“格美”带来的极端降雨，再加上鸭绿江流域上游泄洪，尽管公司宣称已经采取了预防措施，但洪涝还是导致鲟鱼异常死亡，造成约2000只鲟鱼葬身洪水中，占当时鲟鱼总存量的0.18%。
在计量方面，鲟龙科技对生物资产按公允价值减销售成本计量，由于不同鲟鱼品种没有可观察的市场价格，生物资产的公允价值计量，大多都是不可观察的。这意味着生物资产估值，存在主观性，难以真实反映资产的实际价值，可能出现估值虚高问题。
此外，放养在水底下的鲟鱼，也多凭公司自身报数据，审计机构基本上不可能下水去盘点。
有獐子岛的财务造假阴影在前，市场对鲟龙科技披露的数据真实性抱以怀疑态度，并不意外。
作为全球鱼子酱绝对龙头，鲟龙科技本次IPO能否如愿，未来能否获得市场认可，备受市场关注。
来源：长江商报
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